昨天几个持仓股全盘尽墨，今天就全红了，真是世道轮回。基建和地产股都大涨，连带着中国建筑和华侨城A都涨了。今天的主角永辉超市也涨了。不过也没多少可高兴的，今天涨，明天可能就跌了，对于长期持有的人来说，也没多大意义。昨天在群里聊天，大家都说我写的太长了，都说要简短的。真不好意思，我写完才发现又很长。主要是因为想的东西比较多，一展开就很长了。每次都是还没怎么展开就结束了。
自2019年12月开始研究永辉超市至今，已经写了不少文章了，其中多有提到过苏宁易购。这两家公司当前市值接近，也常被拿来比较。我想说一下结论：
永辉超市更加聚焦于生鲜业务这一点，而且已经形成了突出的竞争优势，也因此未来占领生鲜市场成为行业巨头的概率很高。
苏宁易购的战线有点太长，多线作战，当前有息负债在高位，后续如要进一步扩张就需要股权融资，否则发展就有点吃力了。
两家的主营业务
永辉超市的主营业务主要是线下的商超，主营中生鲜又占了一半，另外一半以包装食品和日用快消品为主。而苏宁易购的业务则相对复杂一点。苏宁易购60%的业务是线上的，线下占了40%。线下业务包括购物广场、线下直营店、零售云、红孩子母婴、苏鲜生、家乐福超市等等。线上业务主要是苏宁易购、苏宁拼购和苏宁的天猫旗舰店。
从上面简短的介绍中你大体也可以知道，永辉超市业务聚焦于生鲜，以生鲜为主打，通过生鲜引流带动其他商品的销售。而苏宁易购的摊子则铺的很开，基本囊括了当下线上线下的所有形式。
两家的竞争优势
刚已经说了，永辉超市的优势在于它的生鲜业务。永辉超市由于采用了超级合伙人制度，有效控制了生鲜损耗，降低成本的同时也提升了效率，使得永辉的生鲜性价比在同行中是最低的。
苏宁易购其实起家于电器，在家电销售领域的综合市场份额是第一，而毛利也相对丰厚，也因此是苏宁易购中最具备竞争力的一块业务。苏宁易购的业务较多，在线上领域其规模相比京东差距较大。下图中的苏宁营业额为总营业额，线上部分占60%，只有京东的大约1/3。与天猫的差距就更大了。
而苏宁在线下中又有购物广场、超市、社区店等多种业态。在与永辉超市可比的超市领域，家乐福原有业务无论规模、盈利能力还是发展速度都与永辉超市相差较大。也因此，可以说永辉超市是将发力点集中在生鲜一点上，苏宁易购其实属于多点发力。
过去几年的经营状况
我前面写永辉超市的经营情况比较多了，大家应该有印象，我这里稍微带一下，主要说一下苏宁易购的。顺带说一下，苏宁易购最近几年连续变卖资产，使得净利润中主要为投资性收益，所以比较利润已经意义不大。我们来看看营业收入。
不好意思我又用图了。不过这次我克制一点，不再用更复杂的图。从图中可以看到两家公司的营收规模都在不断扩大。下面是两家公司营业收入规模的对比：
我们可以看到，2014年之前永辉超市的营收规模增长更快，而之后则是苏宁易购增长更迅速一些。
销售毛利润率上，永辉超市保持了稳定的上升势头，而苏宁易购在2012年开发发力线上之后，毛利润率有较大的下滑，最近已经有所企稳。
好了，我们就对比这么多。从总体的比较中其实你发现不了更多的问题，比较直观的感受就是，永辉超市的竞争力在持续改善，而苏宁易购在发力线上的同时，竞争压力还是比较大。不过2018年相比2017年有所企稳。
背后发生了什么
2012年之前，苏宁易购当时主营的还是电器连锁店，当时京东的线上业务正式蓬勃发展的时候。我记得当时的张近东一直在强调自己的规模大，有优势，不怕京东的线上竞争。我当时其实是站在张近东这边的。张近东还发过狠话：我做不过你，就送给你。大致是这个话吧。
但之后苏宁电器受到的影响越来越大，此时苏宁想到的并不是提升实体店的运营效率，而是突然就转变了方向，选择了跟进战略，发力线上却和京东硬碰硬，结果就是上面的毛利润率迅速下降，而三费不断提升：
我们可以从上面的图看到，营收减去三费就已经是负了。如果按照真实的业绩来说，苏宁面临连续亏损退市的风险。不但如此，公司的经营现金流持续大幅流出：
为了不给大家压力，我不给大家去贴现金流量变化和资产负债变化了，只说结论。那就是苏宁这几年的扩张中，应收和预付大幅增加，超过了应付款的增加幅度。另外，由于快速开店迅速扩张，使得其他与经营活动有关的现金流出大幅增加。这显示苏宁易购的营收增长更多是依靠大量的资金投入，换句话，就是烧钱扩张。
除了经营现金流的大幅流出，投资现金流也不遑多让。看看2016年那根大阴线，400亿！
在经营现金流和投资现金流均大幅流出的情况下，公司的筹资现金流也在大幅增长：
可以看到，在2016年的巨额投资的同时，筹资现金流同步增长了370亿元。这也使得苏宁易购成为当前零售企业中的有息负债规模尤其突出：
资产负债率我们就不贴了。在没有经营现金流出的情况下，有息负债的一再提升其实是不可持续的。
很多人都提到说永辉超市在负债扩张，但你要是相比苏宁易购，还是小巫见大巫了。永辉超市2018年年底的有息负债是36.9亿，大约相当于苏宁易购的9%不到。
不过截至到2019年三季度，苏宁易购的总有息负债是470亿元，大约又上升了45个亿，而永辉超市的有息负债也扩大到71亿，大约比2018年上升了34亿。
可以说过去几年的快速扩张很大程度上要归功于举债。当前苏宁易购的负债已经接近500亿，而主营业务其实还没有太大的盈利能力。如果公司后续要进一步烧钱，在有息负债已经如此之高的情况下，可行的就只有增发了。
其实永辉超市的短期有息负债的扩张也值得警惕，虽然当前规模还不算太大，但这种靠债务堆积起来的增长总有到极限的时候。
两家公司的机会
其实永辉超市在业务发展上确实非常有先见之明。公司很早就将业务重心放在受电商影响最小的生鲜业务上。生鲜业务属于非标准化产品，实体店铺具备不可比拟的场景优势，且电商无法发挥其效率优势。而永辉超市通过渠道优化和管理创新，始终将生鲜成本控制在业内最低。而在规模上也已经超过了高鑫零售，高居中国第一。可以说，永辉超市在生鲜零售这个赛道上已经逐步体现出龙头优势。
而永辉超市在布局上也很有策略，尽可能避开与其他同行的正面交锋，而选择在大城市的外围区域，以及范围更大的二三四线城市扩张。在扩张的同时，不断完善各个区域的供应链，进而形成规模优势。在当前市场尚未饱和的情况下，这种快速做大规模快速盈利的方式，为将来在一二线城市中心区与竞争对手正面交锋积累了足够的弹药。
而永辉超市的mini店布局也比较克制，这点要比苏宁易购要谨慎一些。mini店其实依赖于大店的布局。在已经完成大店覆盖的区域中间合理安插小店，既可以充分利用大店的供应链，也可以吸收大店覆盖不到的区域的消费需求，进而形成对当地社区店的竞争压力。
也因此我之前也提到过，永辉超市如果坚持在自己最有竞争优势的生鲜领域不断扩大优势，那么最终会诞生这样一家生鲜巨头，其规模将不亚于零售巨头沃尔玛。而如果永辉超市盲目搞多元化，分散资金各路出击，则胜出的概率就要小得多。
苏宁易购在毛利润率上似乎已经企稳。我看了几个研究报告，都提到苏宁易购似乎已经建立了一个生态系统，有点良性发展的趋势。但总体来说，苏宁易购在线上销售上属于第二集团，但即便相对于后起的拼多多也是大幅落后的。
苏宁易购在赛道上是线上渗透率最高的3C产品，而当前销售的主要产品也恰恰是3C。3C产品作为标准化产品，在未来的市场竞争中很容易出现向头部电商集中的情况。也因此苏宁公益后后续是否能够继续保持对天猫和京东的优势，我个人不是很有信心。而其他产品的规模都比较小，更加无法形成规模。也因此苏宁易购的线上业务存在多而不强的情况。优势领域优势并不突出，而在其他领域可能无法突破。
另外，苏宁易购在线下的布局上也是如此，发力点过多导致资源被严重稀释。之前的业务扩张其实源于公司的不断举债扩张。而当前债务已经到高点。后续如要继续扩张就需要进行股权融资，这又会带来股权稀释。
苏宁易购的线下实体店的形态过多，而没有一个具备行业统治力，这必将带来多线作战，进而快速消耗公司有限的资源。从这点来说，苏宁易购未来的营收增长的确定性不如永辉超市。
未来利润的确定性
我们如果把投资股票当做实体投资，最关注的其实还是这个公司未来能否带来利润回报。对于永辉超市来说，当前的业务其实一直是赚钱的。很多人都说永辉超市的市盈率比较高，这主要是新店开张速度比较快，而新店通常都是亏损的。新店的规模越大，对利润的侵蚀就越严重。
并且由于开店属于费用前置，管理和销售费用的支出增加也侵蚀了利润，2018年又搞了一次股权激励，一次性支出了不少资金。这些都导致利润看起来不是很高。我们需要去将2年以上老店单独拿出来去比较，才能评估出永辉超市在稳定经营时的真实盈利能力。我之前大致估算了下，营业净利润率大概在3%以上，未来如果不出现大的错误，应该能保持在3%以上。你们可以据此估算一下它的利润。
而对于苏宁易购，说实话我不是很有信心。从当前的静态数据来说，苏宁易购的毛利其实是有所提升的，经营利润当前应该是正的，虽然也不是太多。但它不同于永辉超市。永辉超市的生鲜成本已经逐步拉开了竞争对手，使得竞争对手其实无法与永辉超市进行竞争。而苏宁易购其实并非如此，标准化产品的特性使得赢者通吃的局面很难改变。而后续如果阿里、京东和拼多多等电商开始侵蚀3C领域，那么苏宁就会面临更大的不确定性。彼时钱都花到极限了，烧钱都没法烧了。
结语
